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轻松看财报，快速懂估值。今天聊一聊$三七互娱(SZ002555)$ 。
第一部分，主营构成。
三七互娱2011年从网页游戏联运平台起家，2015年开始，从网页游戏逐步向手机游戏转型。2022年开始发力布局微信小游戏，时光大爆炸、寻道大千、英雄没有闪、指尖像素城、时光杂货店等多款小游戏，均在微信小游戏畅销榜前列。可以说关键转型都比较成功。
到了2024年，移动游戏占比97%，海外市场和国内市场的比例大约是1：2。自营渠道占了89%。成功从40%左右低毛利的网页游戏，转型成了接近80%高毛利的移动游戏。
第二部分，盈利和经营分析。
营收除了在2019年有一次爆发增长，上了一个台阶，其他年份都处于稳步微增的状态，2024年174亿。2019年的这次大的增长，主要源于几个爆款游戏。永恒纪元、大天使之剑等手游月流水破亿。
营收现金流常年略高于营收，营收的含金量还是很高的。现金流好也是游戏行业的一个属性。
净利润在2018年有一个异常低点，是因为子公司上海墨鹍业绩承诺未达标，结合相关的业绩补偿收益及商誉减值损失，最终影响归属于上市公司股东的净利润减少5.06亿元。如果把这部分利润加回去，净利润变成15.16亿元，没有太过异常。
而上海墨鹍之所以没有完成业绩承诺，是受游戏版号暂停政策影响，上海墨鹍新游未能如期上线，研发进度滞后，导致收入利润双跌。
版号的问题在2018年影响了整个游戏行业，当时大家对腾讯也很担忧。但正如我们在两年前分析腾讯的视频中说过的，如果真的要严格限制版号，那么也会优先给大公司，大公司更好管理。“凡有限制，加剧垄断”是一个商业规律。实际情况也正是如此，版号冻结期间，全国有2.2万家游戏相关的中小企业注销。
2018年三七互娱对上海墨鹍的这次并购，也受到版号政策冲击，大大影响到利润。但是从后面几年的净利润的走势来看，并没有颠覆性影响。
2022年开始布局微信小游戏以后，营收微增，但是利润却是微降的。出现一种微微的“量增利减”的态势。2025年第一季度，营收和利润同比双双下滑。
我们看利润率。毛利率基本持平，略微降低，成本还是有略微升高。2024年毛利率是78.6 %。这是非常高的毛利率表现。
但是主营利润率就一下子降到了只有17.2 %。看来四费是非常高了。净利率15.3 %，扣非净利率14.9 %。都有略微下滑。
先看下成本。分成成本32.6亿，占了营业成本的87.56 %，同比上升了7.11 %。这个成本占了绝对大头，是影响成本升高的主要因素。
这块分成主要是分给第三方游戏开发商和IP授权方。这和三七互娱的商业模式有关，高度依赖代理发行，自研能力薄弱。并且前五大供应商占了73%，非常集中，依赖度很高。
与此同时，研发费用只占营收的3.7 %，并且近年在持续下降。三七互娱自己是平台出身，自营渠道是最大的优势，不太具备自研的基因，代理发行是它更擅长的。
再看下费用。四费占了营收的61.4 %，侵蚀了很多毛利润。这里面最主要的就是销售费用，占了营收的55.7 %。
一半以上的收入都贡献给销售费用了，看下销售费用的构成。占最大头的就是互联网流量费用，占了销售费用的94%。
2022年以后主要在发力干小游戏，占比最大的是腾讯。可以大致理解为这些游戏收入，研发或IP方分20%，发行方三七互娱分30%，流量方分50%。
净资产收益率基本都在20%以上，非常优秀。
第三部分，现金流分析。
经营现金流净额的增长和利润基本上是统一趋势，总体增长，近两年略有下滑。
投资现金流净额一直是负数，还在对外投资的阶段。
筹资现金流负数的年份较多，分红应该还可以。
总现金流有正有负，经营现金流始终高于总现金流，现金流情况还是很健康的。
第四部分，风险分析。
负债率比较低，2024年33.5 %，扣除预收、应付之后，降到了14.7 %，负债风险不高。
流动比率1.6，没有超过2，速动比率1.3，超过1 。偿债能力还可以。
游戏没什么存货，直接看下应收。
三七互娱的应收款主要来自联合运营模式下的渠道平台分成款，主要是腾讯、苹果、华为。
2024年应收占营收7%，周转天数28天，应收风险比较低。
第五部分，资产结构。
经营积累占比最大44%，股东入资其次，占比25%，不算是最理想的资产结构，但也不算差。
现金及现金等价物占比38%，超过了25%，现金还是挺多的。
不过，商誉占净资产的比例是12.1 %，超过了5%，这个商誉风险还是有点大的。
这也和三七互娱的几次并购损失有关，包括前面提过的墨鹍科技，还有为了IP溢价50%并购中汇影视，最终也没有完成业绩对赌。在并购方面，严谨度还是不太够。
第六部分，分红分析。
股利支付率30%左右，合理范围，还有提升空间。股息率6.4 %，还是比较理想的。
第七部分，估值分析。
截止本文写作时间，三七互娱PE是15.75，PB是3.37。算是比较合理的估值了。不过，一方面2025年业绩的下滑不知道是否还会持续；另一方面，游戏第一股腾讯的PB是4.04，PE是21，腾讯的确定性要高多了，但是估值并没高太多，对比之下，三七互娱这个估值的吸引力就下降了。
总结一下，三七互娱所在的游戏行业，行业属性比较好，现金流好，毛利高，资产轻。三七互娱的毛利率、净利率、净资产收益率、现金流、现金储备、负债率的数据表现都很好。行业进对了。
不过，在竞争格局上，上有腾讯、网易这样的游戏巨头，中有米哈游、叠纸这样有自己独特研发和IP的对手，竞争格局并不简单。三七互娱的优势在于过去平台出身积累的自营渠道体系、发行经验和资源。
但是劣势在于，一方面非常依赖对互联网流量的购买，营收的一半都要花在买量上面，过重的销售费用大大侵蚀了利润。
另一方面也很依赖外部的游戏研发、IP，没有自己独特的研发能力和IP能力，想在这两方面以并购来弥补，结果却并不理想。带来了一定的商誉风险。
当前三七互娱的战略重点放在小游戏上是理性的做法，小游戏碎片化的玩法与轻便的体验，满足了用户的轻度、碎片娱乐需求，为游戏行业带来新的增量空间。2024 年，国内小程序游戏市场收入 398.36 亿元，同比增长 99.18 %，处于快速成长期。2024年根据流水估算，小游戏对三七互娱营收的贡献在30%左右，还有较大的提升空间。
但是，这个战略也是一把双刃剑，小游戏的核心把握在腾讯手里，腾讯的流量才是小游戏成功的关键，那么腾讯必然会分走大部分利润。
估值方面，现在三七互娱的估值，静态看比较合理。但是业绩后续的增长存疑，确定性并不高。还需要进一步观察。
大家还有哪些想看的企业，欢迎在评论区留言。#财报# #估值#